中国政法大学大学院院長の李曙光氏：証券法改正の主な目的は投資家保護です。

情報開示はもとから行政監督管理の需要を満たし、投資家の「実質的有効」な情報に対するニーズを満たすために転向している。

1990年から20年まで、ゼロからスタートしました。30年間、中国資本市場は一躍世界第二の資本市場になりました。

資本市場が盛んに発展した30年は、国内関連の法制建設が急速に進んだ30年でもあります。2020年には、新たに改正された証券法が施行されると、証券発行登録制度が全面的に施行され、正式に法に施行されます。

中国資本市場が法治の軌道に乗るという目撃者として、中国政法大学大学院の李曙光教授は30年間の資本市場の制度的変遷について特に発言権を持っています。彼は20世紀80年代半ばから企業破産と再編の問題研究に従事しています。この分野は中国国内で最初の開拓者の一人です。

その後、李曙光は相次いで先物法、企業破産法、国有資産法、証券投資ファンド法、共同企業法など一連の重要な法律法規の立法に参加しました。2004年前後には、李曙光氏は証券法の改正に修正チームのメンバーとして参加していた。

さらに、李曙光は中国証券監督会発行審査委員会の委員を務めた数少ない学界専門家の一人で、第13回から第15回までの第3回マザーボード発行審査委員会委員を務め、自ら承認制下の証券発行審査の第一線作に参加しました。

資本市場の法制建設の先駆者としても、審査段階の参加者としても、国内資本市場の30年の節目に立っても、李曙光には多くの掘り下げ可能なスポットライトがあり、彼は中国資本市場の発展に対する観察と思考も市場に独特な角度を提供することができる。このため、21世紀の経済報道「中国資本市場30周年30人」シリーズのインタビューは中国政法大学大学院の李曙光教授を招き、法律的な観点から資本市場の30年の過去を分析し、資本市場の未来の発展を展望する。

「21世紀」：今年3月に、新証券法が正式に施行されました。新証券法の実施前後に、我が国の資本市場は法制面での進歩や著しい変化があると思いますか？

李曙光：今回の証券法改正は大改正で、登録制を中心とした改正理念を貫いています。登録制は元の審査制度とは大きく違っていますので、市場自身の力の作用をもっと強調して、司法機能の発揮をもっと強調しています。2019年までの証券法は、実は規制機関が主導した証券法です。登録制後、この理念は根本的な変化が発生し、市場自身に適用範囲、証券発行、上場取引、情報開示、会社買収、監督管理機構と法律責任などの内容を含めて、多くの修正が行われ、53条が追加され、20数条が削除されました。最も主要なのは登録制を実行した後に、会社の上場許可、取引、退出はすべて市場化しなければならなくて、つまり証券市場全体の運営の体制と構造はすべて市場化を強調しなければなりません。

これは承認制から登録制までの理念の変化です。過去に行政力を主導していましたが、現在は市場力を主導して、過去より司法の役割を重視することを強調しています。

「21世紀」：新証券法における投資家保護内容の改訂をどう見るべきですか？

李曙光：証券法の一番重要な機能は実はやはり投資家を保護します。新しい証券法は3つの観点から投資家の保護を強化しました。

第一の角度は情報開示である。新証券法は、情報開示のルールを細分化することによって、投資家の保護を強化する。情報開示規定は太原則化されました。例えば情報開示の義務者の範囲は今回で拡大しました。規定は狭いです。市場上の多くの人は内情を知っています。違法行為が発生したら、彼らは責任がありません。今回は、会社との取引をインサイダー情報の入手が可能な人員、会社の買収者及び重大な資産取引先及びその管理者を、証券の発行取引買収活動においてインサイダー情報を知る主管部門、監督機構のスタッフに、インサイダーを知っている者を全部納入しました。実際には、上場会社の関連各セクションの多くのキーパーソンは、インサイダー情報を知る人である可能性があります。その開示義務は拡大しなければなりません。

情報開示はもとから行政監督管理の需要を満たし、投資家の「実質的有効」な情報に対するニーズを満たすために転向している。持続的な情報公開に対する要求が追加された場合、重大な事件を開示するための要求は、元の情報開示は、取締役、監事及び幹部に対するものが少なすぎて、董監高氏の重大な方策は、多くの情報が開示されませんでしたが、投資家の投資判断、価値判断に関わるいくつかの重要な情報を開示しなければなりません。董監高は発行書類と報告書の書面確認を要求し、開示情報に対して保証義務を負い、賠償責任などを承諾する。また、新証券法は、前の上場企業の買収について、特に宝万の争いの後、上場企業の買収者に買収増資源を開示するよう求めています。

新証券法は投資者の権益に関する情報開示に対して、細分化された規定が多く、特に投資者の価値判断、投資判断に重要な情報を開示することが重要だと強調しています。

二つ目の視点は、投資家保護について、過去の証券監督会も投資家保護機構を設立しましたが、どうやって運営しますか？具体的なメカニズムが必要です。特に法律的根拠が必要です。今回の新証券法は証券代表者訴訟制度を導入しました。投資家保護機構は50人以上の投資家から代理訴訟を依頼されました。これは大切です。民事賠償訴訟の標的は同じで、代表者訴訟を推してもいいです。また、証券会社の投資家に対する適切な管理義務や先払い制度などを確立しました。

第三の角度は、詐欺の発行、虚偽の陳述、インサイダー取引、市場操作などの行為に対して、新しい証券法は処罰力を強めています。これは私達がずっと提案しています。もとは詐欺の発行する最も高い才能に対して資金の5%を募集することを処罰して、今募集の資金の倍の罰金を処罰することができます。5%はただの雨で、1億を募集して、500万を罰して、詐欺者にとっては全く役に立ちません。また、虚偽の陳述やインサイダー取引など、最高で60万円の罰金を科しましたが、2005年に改正された証券法の処分は軽すぎて、インフレの要素もあります。過去に比べて処罰力が大幅に高まり、違法コストが上昇しましたが、処罰額はまだ少ないと思います。しかし、民事責任賠償の条項を全部入れて、投資家の保護にとてもいいです。

もちろん、新証券法は他にも多くの改正があります。証券の定義を拡大し、多段階資本市場の建設、上場会社の買収制度、退市制度、証券会社の業務管理制度、証券登録決済制度、越境監督協力制度などを完備しています。登録制の推進に伴い、取引所の位置づけも大きく改革され、大きな変化があり、責任も重大である。これは新証券法が施行されて以来の大きな修法です。

集団訴訟制度も上場会社の品質を高める方式です。

「21世紀」：あなたもさっき違法コストアップ問題に言及しましたが、罰則はまだ少なすぎると思いますか？それとも「罰杯3杯」という疑問がありますか？この点はどうやって改善していくべきですか？刑法とリンクしたほうがいいですか？

刑事責任と連動して、証券法の改正は刑法の改正と連動すべきです。

今の金融市場全体の立法は証券法だけではなく、他の商業銀行法、保険法、特に先物法なども刑法の改正と連動していません。資本市場の立法に対して、効率観念を強調して、主に各種の経済手段の処罰と民事賠償の構造を運用して、この方法は正しいです。しかし、刑事司法手段のフォローアップが必要です。刑事司法手段のフォローアップがなくてもだめです。この二つの手段はバランスよく使います。

米国の証券市場、金融市場では、司法者は違法者と弁訴取引をすることができます。つまり、違法者はAとBの間で選択できます。違法後は20年間刑務所に入れます。あるいは20億円を弁償します。今私達の法律はただ違法者に20億の賠償金を支払う選択に相当します。その違法者は私も取れないと言っています。あるいは利益を隠しても、他の方法がありません。取引制度を主張すれば、違法者はお金を払えなくなり、少なくとも刑務所に入れられる。刑罰は犯罪者にとっては、ある程度の抑止力と圧力があると同時に、制度経済学の観点からも社会全体の取引コストを低減し、実際には監督効率を促進した。私たちは以前制度経済学の観点からこの問題を考えていませんでした。連動刑法の運用だけが経済処罰をより価値があり、実行しやすいです。刑事手段がないと処罰の効率に問題があります。募集資金の倍のお金を処罰します。違法者はお金が必要だと言っていますが、命がないと言っています。刑事手段がありません。

『21世紀』：新証券法が導入した集団訴訟制度をどう見ますか？

集団訴訟制度は投資家の保護の方法だけではなく、上場会社の品質を高める方法です。米国の証券市場のように、一部の弁護士は毎日集団訴訟の代理を待っています。集団訴訟は法律上の空虚な仕組みのようです。上場企業が詐欺などの問題を起こしたら、弱みを握った人があなたを訴えて、死ぬまで弁償させます。

これは投資家保護の向上にも貢献しました。集団訴訟という威嚇制度が存在しているので、会社が法律を違反したら弁償しなければなりません。一部の上場企業は幸運に恵まれているかもしれません。前に問題が発生しました。80%の確率であなたにお金を弁償する人はいません。今は集団訴訟制度が出てから違っています。弁護士の山は毎日あなたのミスをにらんでいます。あなたのこの賠償金を稼ぎたいです。90%以上の違法者は巨額の損失を免れることができません。しかし、中国の集団訴訟制度は米国とは違って、中国の特色があります。

平準基金を設立する必要がある。

「21世紀」：2015年の株式市場の異常変動後、平準基金の設立を提案しましたが、新証券法の施行後、平準基金を設立する必要があると思いますか？

中国市場にはやはり必要があると思います。中国証券市場には特殊性があります。

第一に、証券市場は個人投資が多いです。個人投資家は普通で、専門知識に乏しい投資家です。これらの個人投資家のリスク耐える能力が低い場合、準ファンドが存在する場合、株式市場が激しく揺れた時、個人投資家の情緒を安定させるのに役立ちます。

第二に、中国の資本市場はまだ比較的成熟しておらず、半市場化と半行政化の市場であり、市場修復能力が比較的劣っています。

第三に、中国の多くの具体的なメカニズムは未成熟で、市場を跨いで監督管理する空席を含み、先物と証券市場間のリスクの伝導は、準ファンドが「平」に行く必要があります。

平準ファンドは中国で独特の価値があります。2015年の株式市場の異常変動期間において、救市の「国家チーム」が安定市場に参入して使用する資金はとても大きいので、基準があり、敷居があり、プログラムがあり、限度がある。つまり一定のゲームルールがある準ファンドは、権利と義務の責任とその境界をより明確にすることができる。

平準基金は一定の救済原則と基準を設定し、救助責任の主体を設定し、一定の前提条件の下で役割を果たし、一刀両断ではなく、2015年に株災害が発生した場合、国家チームが資金を援助して市に入ることは、市場上のすべての良い悪いものを全部救ったことと同じです。しかし、平準基金は良いものだけを救い、悪いものだけを助けてもいいです。破産すべきもの、この市場を退くものは管理しなくてもいいです。平準基金は条件があり、前提があり、規則があり、手順があります。

退市制度を充実させるにはやはり「骨をしゃぶる」必要がある。

「21世紀」：将来の登録制度の下の退市制度はどうやって改善されますか？

李曙光：これはシステム的な問題だと思います。何か重要なことをしなければなりません。

第一に、市場に上場会社の破産清算・市場後退の模範事例がもっと多く出現させます。破産清算が市場を後退させることは、最剛性の会社が市場を退くということができます。現在、A株市場では多くの会社が問題を起こしているのは再編であり、これはフレキシブルな市場後退であり、破産清算はまだ少ないです。私たちの市場に必要なのは、柔軟な市場後退ではなく、剛体的な市場後退との間の影響力の差が大きいため、抑止力は大きく違っています。

第二に、上場会社を市場から撤退し、地方政府の利益と何とかして分離します。これは難しいです。上場会社が一旦市場を離れると、所在地の地域経済面が影響を受けるということです。中国人は二つの文化を話します。一つの顔と裏。上場企業が市場を引退するように、所在する地方政府の「面子」にかけられなくなり、「里子」にも金融支援、銀行見方、商業環境、業績調査など一連の問題が発生します。

第三に、投資家と監督管理機関との関係を徹底的に処理します。上場企業が市場から撤退した後、その中に参加する投資家はきっと情緒があって、今の監督管理はやはり各種の考慮、各種の関係の角度から資源を配置しにきて、完全に市場化して資源を配置するのではありません。監督管理部門は今は上場会社を破産させて清算するべきです。これは確かに短期的には多少のマイナス効果があり、一定の市場結果をもたらします。しかし、監督管理機関が少数の投資家の圧力に耐えて、倒産や市場後退を強く押してさえいれば、これらの投資者はもう市場を離れるリスクのある企業に幻想を抱くことはなく、本当に自分の投資に責任を持ち、損益を自負し、リスクを負担します。良い品質の上場企業にとっては、優勝劣敗であり、本当に資源配置において市場が決定的な役割を果たしている。

このいくつかの方面は全部後からすることだと思います。深いところのものです。法律の条文ではなく、もっと細かくして、完璧に解決できる問題です。このいくつかの方面が一番難しいのが「硬骨骨骨骨」です。

「21世紀」：現在、新しい三板の上場ルールはすでに向市場で意見を求めていますが、これに対して、将来の上場会社は新三板市場に上場する可能性がありますか？

李曙光：実は、今は新しい三板自体はあまり活気がないので、あのような回転板の効果が得られないです。これは多段階資本市場が負担すべき機能ではないと思います。多段階資本市場は融資者にマルチチャネルを提供することであり、それ自体の輸出入には一定の規則があり、それは多段階資本市場と呼ばれている。この市場から別の市場に下がるのではなくて、多段階といいます。それは実際に市場を害したので、市場の信号が故障しました。

多段階資本市場は企業融資のためにさまざまな可能性を提供していますが、退市は企業の優勝劣敗であり、これは2つの異なる性質のことです。市場はこの2つの信号を接ぎ木することができません。本来は赤と黄、緑の3つの色です。

登録制の審査は、企業を保護しています。

「21世紀」：あなたは証監会の三回のマザーボード審査委員を担当していましたが、自ら承認制の証券発行審査に参加しました。その時はどんな感じでしたか？

李曙光：その時、審査委員会の制度が改革されたばかりで、名簿が公開されたので、審査委員会の委員はもっと大きな圧力を持って、審査の仕事をしています。各家庭の審査待ちの企業の各委員は数十個の問題を提出しなければなりません。企業はすでに予備審査、初審査を経て、何回かの関所を経て、審査委員会に着きました。これはまた何十個かの問題を出さなければなりません。そのレベルを試して、百万字以上の資料から問題を発見します。

前審員はもっと形式と手続き上の問題を重視しているかもしれません。会社の収益力、製品の状況、歴史の伝承、株主構造、会社の管理、そして資金の投入と利益、会社経営の継続性、及び会社の複雑な法律関係、訴訟の有無などにもっと関心を持っています。巨視的に微視的である。今日は管理が多すぎます。

「21世紀」：現在登録制度の下で、新株の審査権力は前に取引所に移りましたが、市場では依然として「聞きすぎて、聞きすぎて、細かい」という問題が存在しています。

李曙光：もともとは証監会の審査委員会はある程度の証拠監会は準政府であったが、国務院直属の事業部門であり、実際には政府部門であったので、審査すると実際には会社の証券のために裏書きを発行するというのは理念上の問題である。しかし、取引所はあくまでも市場です。市場の立場から考えています。取引所の審査は投資家に対して責任があります。

技術の一環から言って、証監会の審査委員会は裏書きの価値があって、もし審査が誤謬があるならば、企業が上場した後にリスクがあって、業績は顔を変えて、審査委員会を出すだけではなくて、証監会もこれに対して責任を負います。これらの財務偽造の上場会社が問題を起こしたら、投資家は証拠監督会を探しに来ます。あなたが審査したのです。どうやって上場会社を担保にすることができますか？

登録制は背書のこのような苦しい立場を抜け出して、取引所のするすべての事はすべて投資家が保護することを目的にするので、いくら詳しくても大丈夫です。もっと詳しく聞いてください。会社はその基本的な要求を達成しさえすれば、持続的な経営能力があります。各方面は自分で規範しています。すべての過程に詐欺がなくて、虚偽の陳述がなく、汚点の情報がなければいいです。

証券取引所は情報の透明性を高めて、真実で正確でタイムリーなどの各方面で、これらの質問の詳細は実際に投資家にとって有用です。

詳しく聞くのは問題ではなく、上場企業に対する責任だと思います。彼は政府とは違っています。実は登録制の一つの目標は、聞かなくても上場できるということです。個人的には、聞かなくても会社に上場させることができると思います。しかし、上場企業の財務偽造、虚偽の陳述、インサイダー取引などを告発する人は、事実を確認すると、身代をつぶしたり、刑務所を通り抜けたりする罰を与えられます。これができれば、証券発行は質問コーナーを設けなくてもいいです。上場企業を保護するために、10億100億円を弁償しないようにします。牢屋に入れないようにします。

登録制の市場は情報が比較的に透明な市場であり、完全に自己責任市場でもあります。登録制は問題を問わないことができます。一つの問題は問わないで、多く聞けば聞くほど会社にいいです。会社を保護するので、将来は少し責任を負わせます。もちろん、私たちの投資家を保護しています。